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　　国家统计局2008年1月24日公布了2007年中国经济运行的主要数据：2007年中国GDP比上年增长11.4%；城镇居民人均可支配收入扣除价格因素，实际增长12.2%；全年居民消费价格上涨4.8%，比上年提高3.3个百分点。应该说，扣除CPI的涨幅，这份答卷还是令人满意的，然而，考虑到全球经济增长可能进一步放缓、次债�；�等因素，似乎又给中国经济的未来走势带来某些不确定性。今天，中国银河证券首席经济学家左小蕾做客《首席观点》（注：金融时报栏目）。左小蕾认为，2008年中国经济的稳定增长将面对许多新的挑战，为应对新的不稳定因素的影响，相关政策可能需要随时做出相应调整。

　　未来中国经济三大不确定因素

　　记者：从世界主要经济体的未来走势看，2008年中国经济的最大变数，可能是外部不确定因素的增加。美国次贷危机引发全球金融市场的大幅震荡，特别是最近美国政府的大举拯救行动，使全球陷入美国经济可能大幅衰退、全球可能爆发经济�；�的担忧。您认为次贷�；�对中国实质性的影响在哪里？

　　左小蕾：美国经济不确定的前景，使2008年全球经济，特别是新兴市场经济，包括中国经济都增加了巨大的不确定因素。

　　不确定因素之一：美国次贷危机究竟有多深。首先，次级信贷影响了几乎整个与“债”相关的市场和股市。次贷违约增加使所有与之相关的债券产品遽然出现流动性风险，�；�冲击了公司债券、机构债券和商业票据市场，这都是一些大型公司和金融机构的重要融资场所。

　　其次，随着次贷本身的利率浮动期限不同会有更大风险不断显现。有报道显示，次级贷的规模大约万亿美元以上，随着固定利率不断到期和高浮动利率期限开始，次贷风险的影响会越来越频繁和显著。

　　第三，与次贷相关的衍生产品链非常长。次贷本身是一种杠杆业务。次贷衍生产品是把杠杆这种金融工具运用到极致的一类金融市场。有报道显示，与次贷相关的衍生品也有万亿美元以上的规模。违约率大幅增加后，风险被杠杆效应放大，衍生产品杠杆放大效应在衍生的过程中可能放大再放大。从最初的次级按揭，到债券抵押凭证，再到信用违约掉期，如果每一个环节都陆续出现问题，次贷�；�波及的范围就可能大幅蔓延。

　　不确定因素之二：美国经济是放缓还是衰退。实际上，次贷�；�最大的影响应该是对美国经济的影响。次贷款的大面积违约，房地产市场大幅下滑，以及相关的投资下降，消费市场的萎缩，可能带来整体经济的衰退。

　　最严重的情况是美国经济大幅衰退，而中国经济增长对外较高的依存度，使中国经济与美国经济、欧洲经济和全球经济变化的关联度越来越高。在美国2000年末开始的新经济危机中，美国消费增长从5.5%下降到2%，中国的出口增长从40%下降到5%，相当于美国每1%的消费增长下降，中国的出口增长将要调整近10个百分点。

　　当然，中国出口市场结构已经逐渐形成了多元化的格局，美国已经不是中国单一的最大贸易伙伴，中国对欧洲市场的贸易已经超过美国。问题是，欧洲也是美国的贸易顺差地区。美国经济衰退影响欧洲出口的同时也直接影响欧洲经济，欧洲的消费市场也会萎缩，对中国产品的需求会出现相应下降，中国产品欧洲出口也不能有太乐观的预期。

　　特别是次级贷危机祸起萧墙，华尔街首当其冲。金融业是美国经济的支柱行业，华尔街巨头们频频出事，华尔街可能伤筋动骨，元气大伤。它的恢复恐怕也不是75个基点就能立竿见影的�；�尔街对美国经济的影响是重量级的。

　　比较乐观的情况是在美国政府的大力度救助下，美国经济被稳定住。但根据历史数据判断，从2001年纳斯达克大幅调整到2003年美国经济开始恢复，经过了两年时间。次贷危机带来的经济衰退可能比“新经济”的调整更严重。美国经济要重新恢复，恐怕不会短于一年半到两年的时间。也就是说，可能要到2009年下半年，美国的经济有望复苏。对较长时间美国经济疲软的拖累效应要有充分估计。

　　不确定因素之三：美元汇率。这关系到全球资本流动的方向。大量研究显示，美元汇率变化与全球资本流向，特别是与新兴市场资本流进流出密切相关。美国降息使美国投资收益下降，加大资本的流出意愿。为降低巨大的贸易逆差美国采取了近两年的弱势美元政策，也会使人们持有美元资产的意愿下降。但是，美国政府阻止经济衰退的决心非常明显，美国经济复苏需要资本流入。美国何时重新开始强势美元政策，应该成为所有遭遇前期大量证券资本流入的国家和地区，特别是新兴市场密切关注的焦点。因为，美国启动强势美元之日，也是资本从其他国家流出之时。

　　当前全球三大储备货币的宽松货币政策，可能带来新一轮全球流动性过剩，也不排除资本近期呈现全球快速流动，造成新兴市场国家和地区资本的大进大出。

　　对于次贷危机的最后宣判，可能要等待2008年中期次贷以及相关衍生产品的到期日高峰。充分估计次贷�；�的严重性，提前做好准备是关键。

　　　刺激内需可能成为2008年经济稳定增长最有建树的政策

　　记者：从以上您的分析可以看出，不论是美国经济衰退还是放缓，2008年我国外需下降已经是不争的事实。刺激内需，特别是刺激消费增长，对于稳定2008年经济的稳定增长应至关重要。

　　左小蕾：是的。2007年GDP增长11.4%，消费也在平稳增长，但在4.8%的平均通胀水平下，虽然消费增长近年第一次超过GDP的增长，但是，消费增长仍然比较平缓，特别是社会零售总额仅占名义GDP的36.4%，大大低于55.6%的固定资产投资占GDP的比例。

　　中国GDP增长三大驱动力的比例，不论与发达国家还是发展中国家相比，都呈现不太合理的分布，不利于持续发展。发达国家消费一般占GDP的67%以上。美国更是占到70%以上。发展中国家也达到55%以上。不论从经济持续发展的角度，还是应对不确定因素对2008年我国经济影响的角度，加大刺激内需的力度，可能成为政策需要调整的一个重要方面。

　　2008年三大驱动力占GDP比例有希望得到改善，消费应具备一定的增长潜力和条件。数据显示，全年城镇居民人均可支配收入13786元，比上年增长17.2%，扣除价格因素，实际增长12.2%，加快1.8个百分点。农村居民人均纯收入4140元，比上年增长15.4%，扣除价格因素，实际增长9.5%，加快2.1个百分点。农民收入的持续增长，是2008年推动消费增长、改善GDP结构的突破口。为了避免外部环境恶化带来的不确定性影响，对于贸易顺差的调整，除坚持节能减排行业的出口调整，一些受外部环境影响较大的出口企业政策应该迅速做出调整，避免叠加影响。对于固定资产投资增长的调整，应该由增加基础设施、环保节能设备的投入，保障性住房的投入，来代替、减少低水平重复建设和形象工程投资对经济增长的贡献。

　　货币政策将面对更加复杂的局面

　　记者：为应对未来我国经济发展中新的不确定因素，您认为货币政策应做哪些相应的调整？

　　左小蕾：为应对美元汇率变动带来的资本流向变化，短期内要密切关注美元汇率。有讨论说，当前资本的流入对美国经济非常重要，美国国会可能会放松对人民币汇率升值的压力，支持强势美元。这个逻辑有道理。所以，虽然美元利率和人民币利率倒挂，也不意味着资本的流向不会改变。当然，只要不发生大规模的资本流出，新兴市场包括中国，适当的资本流出可能有利于经济稳定。中国针对通胀预期加息的货币政策，可能不会对资本流入产生很大的压力，人民币对美元的汇率在美国经济恢复期内，可能得到暂时的缓解。在这一外部压力降低的间歇期内，人民币汇率机制的改革面临抉择。如果美国经济严重衰退拖累亚太经济大幅下滑，这时资本的流出就可能像泰国当年的情况一样，引发资本大进以后的大出，很难避免金融危机的爆发了。经济形势和相关政策变化的敏感时刻，警惕一些对中国经济和资本流向改变的炒作十分重要。

　　同时，2004年以来全球流动性过剩也改变了近年高增长的通胀局面，带来全球通货膨胀上升。亚洲国家和地区的通货膨胀都达到近年的最高水平。中亚地区2007年通胀水平已经接近9%；南亚的通胀水平达到6%；东南亚是5%左右；中国正在上升的通胀预期已经成为经济过热的最大的担忧。对2008年的通胀预期本来在2007年的水平上有所下调。但是，在新一轮流动性过剩的压力下、在油价不断攀升的形势下，对通胀水平的下降似乎不能过于乐观。

　　另外，对这次美国的宽松货币政策在一年或两年以后可能形成新一轮流动性过剩的态势一定要有预见，对新兴市场可能带来新一轮证券投资资本流入的压力，以及可能带来各国经济内部的其他不平衡问题，甚至金融�；�的可能性不能低估。

　　为了拯救经济，美联储可能还会继续降息。利率倒挂对于中国防止通胀预期转化为实际通胀的治理所需要的加息政策处于不利的形势。2008年的通胀水平还面临上游投入性产品价格上涨传导的压力。2007年全年原材料、燃料、动力购进价格上涨4.4%，12月份上涨8.1%，工业品出厂价格上涨3.1%，12月上涨5.4%，特别是年末呈现比较大的上涨幅度，在2008年可能会通过中间产品成本增长对最终消费产生传导效应。

　　记者：您是说对通胀预期的治理仍然不能掉以轻心？

　　左小蕾：是的。不过，我们前面分析过，在美国经济迫切需要资本流入支持，在美元本位的国际货币体系下，资本流向受美元汇率变化影响的可能性更大。特别是如果美国国会有减缓人民币升值压力的动向，当前利率倒挂可能不是资本流向的决定因素。特别是对热钱的吸引大小，要视美元政策的取向而定。但是，当美国经济开始复苏，美联储的宽松货币政策经过金融系统创造了大量货币之后，也就是一年或者一年半以后，资本可能再次全球泛滥，新兴市场包括中国在内新一轮流动性过剩的压力，以及带来的相应麻烦就会增加。所以，也不排除人民银行采取通胀治理优先，同时做好防范将来流动性过剩输入的综合性政策措施。

　　2008年，中国需要密切关注国际大环境的变化，需要密切关注美元汇率的走势，未雨绸缪，做好应变准备。国际环境不确定因素的增加，使国内经济不平衡的矛盾变得更复杂，必要时可能需要调整既定的经济政策目标，把全球经济形势的变化对中国经济的负面影响降到最低，保证2008年我国经济平稳快速增长。(黄丽珠)