- 央行加息 资产价格扮演的角色相对有限
在以往经济周期中一向扮演领头羊角色的美欧等国，在本轮尚未确切成形的加息潮中却表现相对迟缓。目前，以色列、澳大利亚和挪威已先后宣布加息，其中澳大利亚更于本周二再度上调利率25基点；印度央行上周宣布上调金融机构流动性比率并因此被视为加息前兆；新西兰央行将货币政策的立场由宽松调整为中性，而韩国、新加坡等其他亚洲国家及加拿大亦有意近期加息。相比之下，美欧英日各国关于收紧策略则谨慎得多。美国是放缓资产购买计划的步伐并小幅缩减购买规模，日本只是表示将如期中止购买资产计划，而英国则被广泛预期有可能继续扩大量化宽松规模。这样一种特点使得本轮加息有了更多看点。
主持人：本报记者 陶冶
特邀嘉宾：北京师范大学经济学院金融系主任 贺力平
中国社科院世经政所国际金融室副主任 张明
主持人：在当前全球复苏态势不稳、通胀风险潜存而资产价格大幅上涨的敏感时期，相对较小的经济体如以色列、新兴经济体如印度及资源型国家如澳大利亚为何表现相对激进？
贺力平：一些规模较小的经济体更容易受到国际市场价格波动和资金流动的影响，因而更加重视“提前”的预防性应对措施。眼下，国际商品价格已经开始大面积且显著程度回升，所以，“资源型”经济体要防范“输入型”通货膨胀。总的说来，各国经济复苏进度不一，经济结构也不一样，不能一概而论。但是，大体上可以这样说，货币政策调整将在财政政策调整之前。也就是说，我们很可能会从现在大多数经济体所实行“货币财政双松”首先转变到“紧货币松财政”的格局。
张明：从目前来看，采取明显收紧行动的大多是在本次危机中受损较小、恢复较快的经济体。其中，印度和澳大利亚都是经济复苏速度较快，国内总需求明显回升。特别是澳大利亚因为全球大宗商品市场恢复增长而出口收入大幅增加，更推高国内需求，进而加大通胀预期。
主持人：如何解读本轮加息特点与不同国家宏观经济状况之间的关系？特别是美欧等传统的加息领头羊在本轮加息过程中所表现出来的谨慎？
贺力平：美欧经济体利率政策暂时“按兵不动”，是因为这些经济体的主要经济指标（包括GDP、工业生产、消费者物价指数和失业率等）都没有出现明显好转，其中GDP指标有的仅仅是看到一个季度数字的好转，还不能说是摆脱了�；囊跤�。而且，像美国和英国金融体系仍在整顿过程中，信贷市场并没有正常起来，任何提高利率的政策都可能很快将经济再次带入减速之中。
张明：目前美、欧、日等经济体复苏根基明显不牢，且各有各的问题。尽管美国第三季度指标向好，但在很大程度上受益于国家政策支持，而诸如消费者开支等经济内生增长动力仍然不足，反弹能否持续还需观察。欧洲方面，一个是劳动力增长缺乏弹性这一结构性问题仍然存在，二是至今尚未出现好的经济增长点，特别是德国仍然是出口导向型国家，其复苏依赖外需的恢复。而英国，众所周知是目前所有发达经济体中最不容乐观的国家。因此，在宏观经济元气恢复之前，发达经济体在加息问题上将始终保持谨慎态度。
主持人：如何衡量各国面临的通胀风险？这一因素又给各国收紧利率的节奏带来了怎样的影响？
贺力平：各个经济体中可以说都存在通货膨胀风险，但程度和时间前景不完全一样。像美国这样的经济体或许还真的希望通货膨胀能早点显露一点（目前其消费者物价指数年度同比仍为负数）。美元近期的大幅度贬值本来是可以促进其国内通货膨胀率转正或提升的，但因为进口需求并不旺盛，所以这一进程要比以前要长些，也比许多人早先预料的要长些�！笆淙胄汀蓖ɑ跖蛘投浴白试葱汀本锰寤蚓霉婺Ｏ喽孕〉木锰宓挠跋旄笠恍�。就此而言，其他经济体在政策上行动慢一些是可以理解的。
但是，另一种风险值得特别担心：即经济复苏还没有完全开始或没有巩固，通胀却已浮现。眼下还不能肯定这种情况会出现。所以，许多经济体当务之急还是促使经济复苏。
张明：应该说，到目前为止各国央行的加息决定仍然是以通胀预期为最主要因素。相比于前面谈到的澳大利亚和印度等国面临的通胀上扬风险，主要发达国家的通胀压力并不明显。以美国为例，尽管其基础货币投资增加，但货币乘数保持低位。具体表现为，美联储的资产负债表上现金增加有限，更多的是银行存款准备金的增加。在对实体经济信心不足的情况下，银行更愿意选择把资金放在美联储而不是通过放贷流入实体经济，因此广义货币增长有限，随之带来的通胀压力也有限。如果明年美国实体经济和资本市场的复苏可以持续，那么银行可能会将存放在美联储的超额准备金转化为贷款注入实体经济，届时或会推高通胀并促使美联储考虑加息。
主持人：尽管本轮金融�；苑渴信菽屏盐赐非依词菩谛冢谖；段蠢肴サ牡毕拢嗣且丫吹阶什鄹窦按笞谏唐芳鄹裥乱宦稚险堑拿缤�。这对各国央行意味着什么？
贺力平：资产价格上涨可能的确在一定条件下吸收了或转化了消费物价上涨的压力。如果人们将手持货币的增多大部分转做资产投资，包括证券购买和房屋购买，那么，反映在宏观经济指标上，货币总量的指标变动与消费物价指数的变动就不一致了。过去十多年中，许多经济体都出现了这种情况，甚至可以说是一种趋势。今后还可能继续出现。这种情况的出现，在另一方面也可能给各国中央银行带来新的挑战，即货币政策（尤其是货币总量的控制政策）对消费物价指数变动的影响力比以前降低了。资产价格快速上涨蕴含许多风险。如果在证券价格变动与国际商品价格之间发现了一定的关联，那么，各国都应当更加重视“输入型”通货膨胀风险（但其实也不完全都是百分之百的“输入型”）。
总的说来，资产价格波动能带来多方面效应：一是如前说的对国际商品价格行情的影响；二是促使消费物价指数变动变得更加“捉摸不定”了；三是对金融机构金融市场的稳定性带来威胁。格林斯潘过去可能只看到了（或强调了）这三点中的第二点。但是现在回过头来看，三点都应当在中央银行的视野之中。
张明：本轮资产价格上涨的原因恰恰是实体经济相对疲软。全球范围内的宽松货币政策导致流动性增多，而实体经济欠缺投资机会，导致大量流动性涌入资产市场。但是，至少在本轮已有的央行加息举动中，资产价格扮演的角色仍相对有限。
从长期来看，次贷�；谋⒁丫⒏鞴杂诨醣艺叩姆此�，这种反思会带来怎样的未来现在还很难说。过去央行的利率决策并不能反映资产价格变化，或者只有当资产价格传导到物价时才间接有所反映，现在看来这里存在很大问题。对于许多国家来说，可能仅仅关注核心CPI不够，关注整体CPI也不够。这一点在上世纪80年代末的日本和次贷�；暗拿拦加邢拭鞯睦�。但是，尽管人们开始反思，但短期来看转变的可能仍然有限。至少在本轮加息中，发达国家依然会将实体经济复苏视为转变货币政策的最重要因素。
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